文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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